Späť na zoznam noviniek

ČO HOVORÍ VÝNOSOVÁ KRIVKA? BLÍŽI SA RECESIA?

9. júla 2019

Na úvod štipka teórie. Inverzná výnosová krivka je jedným z najčastejších ukazovateľov blížiacej sa recesie. Slúži ako indikátor, vďaka ktorému možno zistiť, či nás kríza zasiahne v nasledujúcich 12 až 18 mesiacoch. V praxi znázorňuje rozdiely medzi výnosmi dlhopisov s rôznymi maturitami. Keďže investori typicky požadujú vyššiu rizikovú prémiu za požičanie peňazí na dlhšiu dobu, štandardne má krivka rastúci charakter. Ale čo reálna ekonomická aktivita?

Graf: Tvary výnosovej krivky

Trend výnosovej krivky sa vypočíta napríklad tak, že od výnosu na 10-ročných štátnych dlhopisoch sa odráta výnos 2-ročného dlhopisu tej istej kvality. Anomália na trhu vzniká, ak má výsledok zápornú hodnotu. Teda krátka strana výnosovej krivky má vyššiu hodnotu než dlhá. Krivka sa stáva inverznou a tým pádom sa zvyšuje riziko recesie v období najbližších 18 mesiacov.

Vzťah medzi úrokovými sadzbami s rôznymi splatnosťami je vysvetľovaný niekoľkými teóriami. Najpoužívanejšou je teória racionálnych očakávaní, ktorá sa dá opísať tvrdením, že akákoľvek dlhodobá miera výnosnosti je kombináciou očakávaných krátkodobých výnosností počas životnosti dlhodobého nástroja (dlhopisu) a termínovej prémie. Inými slovami, výnos z držby dlhopisu do doby splatnosti je zhodný s výnosom, ktorý by investor realizoval pri opakovaných investíciách do série krátkodobých dlhopisov v období do splatnosti dlhodobého dlhopisu.

Takto opísaný vzťah medzi výnosmi aktív s rôznou dobou splatnosti je používaný na odvodzovanie tzv. implicitných budúcich úrokových sadzieb, t. j. úrokových sadzieb očakávaných v súčasnosti účastníkmi finančného trhu.

Výnosová krivka a reálna ekonomická aktivita
Rast rozdielu medzi dlhodobou a krátkodobou sadzbou je spájaný s budúcim rastom ekonomiky. Naopak, pokles tohto spreadu indikuje budúce recesné tlaky. Tento vzťah je obvykle zdôvodňovaný pôsobením interakcie menovej politiky a trhových očakávaní.
Pri reštriktívnej menovej politike dochádza obvykle k rastu úrokových sadzieb. Tento rast sa týka predovšetkým sadzieb na krátkom konci výnosovej krivky. Dlhý koniec je omnoho viac ovplyvňovaný zmenami v očakávanej inflácii a reálnej ex-ante dlhodobej sadzby. Výnosová krivka sa teda „narovnáva“. Ak vyššie sadzby vedú k nižším investíciám a nižšiemu rastu v budúcnosti, potom je tiež zrejmé, že pokles spreadu môže indikovať očakávania poklesu ekonomickej aktivity.

Stav, keď dlhodobé výnosy budú nižšie ako tie krátkodobé, privádza niektorých investorov k obavám, že by to mohol byť signál, ktorý naznačuje koniec druhého najdlhšieho ekonomického rastu od ukončenia II. svetovej vojny. Avšak tento fenomén nemusí byť nakoniec až tak významný. Alebo?

Čo sa udialo na trhoch v posledných dňoch

Výnosová krivka amerických dlhopisov v ostatných dňoch zaznamenala inverzný tvar. Rozdiel medzi dvojročnými a 10-ročnými americkými dlhopismi je cca 0 bázických bodov. Podľa San Francisco Federal Reserve bank, inverzia krivky meraná rozdielom medzi ročnými a 10-ročnými dlhopismi doteraz správne signalizovala každú z deviatich amerických recesií od roku 1955, s jediným „falošným“ signálom.

Bližšia analýza dát naznačuje, že súčasná hodnota výnosovej krivky ešte nie je až tak desivá, aspoň nie z krátkodobého hľadiska, ako by sa na prvý pohľad mohlo zdať. Ak by aj výnosová krivka pokračovala v poklese a dostala sa do negatívnych čísiel, tak by recesia pravdepodobne nenastala skôr ako po viac než jednom roku. V priemere sa pre predchádzajúce americké recesie v posledných 50 rokoch krivky obrátili negatívne 18 mesiacov pred začiatkom recesie. Najkratšia doba bola 13 mesiacov.

Vznik aktuálneho inverzného charakteru výnosovej krivky spočíva to v tom, že FED postupne zvyšuje úrokové sadzby, na čo reagujú výnosy na krátkodobejších dlhopisoch viac než na dlhodobých. Za normálneho stavu by to malo byť opačne. Dlhý koniec výnosovej krivky je zvyčajne senzitívnejší. Ale v súčasnosti je držaný pod tlakom, kvôli pokračujúcemu kvantitatívnemu uvoľňovaniu vo svete. Aj keď FED normalizuje menovú politiku a znižuje súvahu (objem nakúpených dlhopisov), celkový objem súvah hlavných svetových bánk stále rastie, a to najmä vďaka Japonsku a Európe. Zdá sa však, že neomylná schopnosť výnosových kriviek dlhopisov predpovedať recesie je fenoménom exkluzívnym jedine pre USA.

 Nie všade je vypovedateľnosť relevantná

Analytici zistili, že vypovedateľnosť výnosových kriviek bola vo vyspelých ekonomikách (od Austrálie až po Nemecko) buď neexistujúca, alebo slabá. Medzinárodne, kvalita predpovedí pomocou výnosových kriviek bola zmiešaná.

Napríklad v Austrálii sa výnosová krivka stala inverznou štyrikrát od roku 1990, ale iba raz sa ekonomika dostala do recesie. V ostatných troch prípadoch sa ekonomický rast iba spomalil.

Predvídavé schopnosti nemeckej výnosovej krivky sa priblížili najviac k tým v USA. Recesia nasledovala po tom, ako sa nemecká výnosová krivka obrátila v polovici minulého desaťročia. Avšak počas najhoršej európskej dlhovej krízy v roku 2012, počas ktorej sa Nemecko dostalo do recesie, sa výnosová krivka neobrátila. Rozdiel medzi dvojročnými a 10-ročnými výnosmi zostal kladný od konca finančnej krízy. Môže to byť kvôli tomu, že Nemecko nemá kontrolu nad svojou vlastnou menovou politikou, nakoľko Európska centrálna banka kontroluje úrokové miery všetkých ekonomík v Eurozóne.

Japonsko je taktiež príklad ekonomiky, v ktorej výnosové krivky dlhopisov neukázali predikčnú schopnosť ako ekonomický indikátor.  Analytici tvrdia, že skutočným dôvodom je politika nízkych úrokových sadzieb, ktorá začala po stratenej dekáde v deväťdesiatych rokoch, počas ktorých Japonsko zažilo dlhotrvajúci ekonomický pokles. Odvtedy výnosová krivka stratila vlastnosti, ktorými mohla merať „tesnosť“ menovej politiky. Avšak všetky tieto príklady neuberajú na dôležitosti obratu výnosovej krivky pre USA. Predsa len, keď  ostatné veľké centrálne banky mali problémy s odstránením politiky lacných peňazí, menová politika FED-u bola najbližšie k tomu, čo by účastníci trhu nazvali ako normálnou. FED už totiž začal so znižovaním jej krízovej súvahy a zvýšil úrokové sadzby už šesťkrát od decembra 2015. Výsledkom čoho sú vyššie dlhopisové výnosy oproti ostatným krajinám.

Medvedie trhy

Samozrejme, medvedie trhy často predbehnú samotné recesie. Zoberme si napr. medvedí trh, ktorý sprevádzal finančnú krízu v rokoch 2008-2009. Výnosová krivka sa negatívne obrátila už 31. januára 2006, čo bolo až 20 mesiacov vopred oproti reakcii akciového trhu a 22 mesiacov pred začiatkom recesie na začiatku decembra 2007.

Ešte dôležitejšie je, že viac ako polovici medvedích trhov za posledných 50 rokov nepredchádzala žiadna inverzia výnosovej krivky. Od polovice sedemdesiatych rokov nastalo 11 medvedích trhov (podľa Ned Davis Research), pričom len pri piatich z nich sa výnosová krivka negatívne obrátila. Na začiatku týchto medvedích trhov bol priemer výnosovej krivky 0,72%, čo je viac ako dnes.

Sú tu teda dobré aj zlé správy

Dobrá správa je, že ak by sa aj výnosová krivka negatívne obrátila v nasledujúcich mesiacoch, recesia a medvedí trh by nastali o mnoho mesiacov neskôr. Zlá správa ale je, že medvedí trh môže nastať aj vtedy, ak by sa výnosová krivka neobrátila negatívne. Nastal teda čas, aby sme si preventívne začali všímať výnosové krivky amerických dlhopisov. Sú totiž všeobecne uznávané ako indikátor hroziacej ekonomickej recesie a začínajú sa pomaly hýbať na zaujímavých hodnotách. Zrejme o nich budeme čoskoro čítať viac a viac...

spracované na základe www.marketwatch.com/story

© Copyright 2017 - DELUVIS - All Rights Reserved
IS MAKLÉRIIS MAXXInformácie o spracúvaní osobných údajov
envelope-omap-markerphone linkedin facebook pinterest youtube rss twitter instagram facebook-blank rss-blank linkedin-blank pinterest youtube twitter instagram